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PORTFOLIO-PERSPEKTIVEN | WHITE PAPER – 6 Min

Die Neuausrichtung von Gewerbeimmobilien in der Eurozone schafft Chancen für Anleiheanleger

By CHRISTOPHE MONTCERISIER 06.09.2023

In diesem Artikel

    Der starke Anstieg der Zinssätze im letzten Jahr führte zu einem Rückgang der Bewertungen und veranlasste die Käufer, beim Erwerb von Gewerbeimmobilien höhere Renditen zu verlangen. Die Banken sind vorsichtiger geworden und haben die Beleihungsquoten gesenkt. Zwar besteht nach wie vor eine Nachfrage seitens der Kreditnehmer, insbesondere zur Refinanzierung fällig werdender Kredite, doch ist der von den Banken pro Quadratmeter angebotene Kreditbetrag geringer. Wir glauben, dass dieses Umfeld eine interessante Gelegenheit für Investoren darstellt.

    • Die höheren Fremdkapitalkosten drücken die Bewertungen von Gebäuden in allen Wirtschaftssektoren
    • Die Banken sind vorsichtiger geworden und vergeben weniger Kredite – und das zu angepassten Renditeaufschlägen
    • Wenn die Zinssätze in der Eurozone sich ihrem Höchststand nähern, dürfte der größte Teil des Preisrückgangs hinter uns liegen. Sollte sich die Inflation jedoch als hartnäckig erweisen, wird die Rolle von Immobilien als Inflationsschutz überwiegen, und inflationsgebundene Mieten werden an Bedeutung gewinnen
    • Gewerbliche Immobilien sind in die Schlagzeilen geraten, nachdem berichtet wurde, dass Eigentümer von Büroimmobilien in den USA ihre Hypothekenschulden nicht mehr bedienen können. Dies dürfte auch die Stimmung der Anleger in Europa belasten. Der europäische Markt ist jedoch anders, so dass Europa nicht unter den starken strukturellen und finanziellen hemmenden Einflüssen zu leiden hat, mit dem der US-Markt konfrontiert ist.  

    Ausblick für Wachstum, Inflation und Zinssätze

    Unser Team für makroökonomisches Research geht davon aus, dass in der Eurozone aufgrund der Anhebung der Leitzinsen der Zentralbanken und der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen im Jahr 2023 eine leichte Rezession einsetzen wird.

    Während die Gesamtinflation in der Eurozone bereits ihren Höhepunkt erreicht hat, war die Kerninflation hartnäckiger, aber auch sie beginnt zu sinken. Wir denken, dass sie sich bis Ende des Jahres 2023 dem Wert von 4 % gegenüber dem Vorjahr nähern wird.

    Der EZB-Leitzins für Einlagen wird wahrscheinlich bei 3,75 % seinen Höchststand erreichen und bis zum Jahresende auf diesem Niveau bleiben. Abgesehen von den wachstumsdämpfenden Auswirkungen höherer Zinssätze wird die Fiskalpolitik in der gesamten Region durch den Abbau von Energiesubventionen gestrafft.

    Da nicht mit einer weiteren Anhebung der Leitzinsen zu rechnen ist, werden die Bewertungen von Gewerbeimmobilien wohl kaum weiter fallen.

    Sollte die Inflation anhaltend hoch bleiben, würden wir erwarten, dass der Wert von Immobilien als Inflationsabsicherung die Bewertungseffekte weiterer Leitzinserhöhungen überkompensiert. Als Vermögenswert, dessen Cashflows (Mieteinnahmen) vertraglich an die Inflationsrate gekoppelt sind, würden Gewerbeimmobilien (CRE) von einer größeren Nachfrage der Anleger nach Sachwerten profitieren.

    Immobilienpreise

    Die Immobilienpreise werden derzeit neu festgesetzt (siehe Schaubild 1). Die Immobilienmärkte, einschließlich der Märkte für Gewerbeimmobilien, sind mit zwei gegensätzlichen Kräften konfrontiert:  

    • Einerseits hat der deutliche Anstieg der Zinssätze in der Eurozone seit dem Sommer 2022 zu höheren Kreditkosten geführt und belastet die Immobilienbewertungen
    • Andererseits dürften die Mieteinnahmen im Laufe der Zeit aufgrund der höheren Inflation steigen, da die Mieten in der Regel teilweise oder vollständig an die Inflationsrate gekoppelt sind.  

    Infolgedessen ist der Betrag, den man sich heute von einem Kreditgeber leihen kann, gesunken (der Höchstbetrag liegt etwa 10 Prozentpunkte unter dem vom vergangenen Jahr), während die Renditen mit den Marktzinsen gestiegen sind (der Kupon der Anleihen ist normalerweise variabel).

    Anfällige Segmente

    Der deutliche Anstieg der Zinssätze im vergangenen Jahr hat die Kosten für Immobilienbesitzer in die Höhe getrieben. Kreditgeber von Leveraged Loans können anfällig sein, wenn die Preise für Vermögenswerte zurückgesetzt werden. Pessimisten verweisen auf die anhaltenden Auswirkungen der Covid-19-Pandemie: Die Verbraucher sind noch nicht vollständig in die Geschäfte zurückgekehrt, und viele Arbeitnehmer arbeiten immer noch von zu Hause aus. Diese Trends untergraben den Wert von Einkaufszentren und Büros, was in den USA stärker zu spüren ist als in der Eurozone. Dies liegt daran, dass es in der Eurozone noch nicht zu den Exzessen auf dem Immobilienmarkt gekommen ist, die in den kommenden Monaten wahrscheinlich zu Problemen auf dem US-Markt führen werden.

    Ein Segment des europäischen Gewerbeimmobilienmarktes, das potenziell anfällig ist, sind zugegebenermaßen Büroimmobilien von geringerer Qualität. Diese Gebäude sind sowohl mit einer schwächeren Nachfrage als auch mit höheren Bau- und Instandhaltungskosten konfrontiert. Potenzielle Käufer ziehen sich zurück, die Kreditgeber verhängen Strafzinsen, und die Nutzer rüsten auf, verlassen minderwertige Immobilien und ziehen in Gebäude, die den neuesten Umweltstandards entsprechen.

    Gewerbeimmobilien der Eurozone nicht mit US-Gewerbeimmobilien gleichsetzen

    Im Gegensatz zu den USA wird der Markt für gewerbliche Immobilienkredite in Europa von stark regulierten Banken beherrscht. Auf dem europäischen Markt gibt es mehr Kreditgeber und mehr Eigenkapital, und der Verschuldungsgrad des Bankensystems ist geringer. Kredite für Gewerbeimmobilien machen im Durchschnitt 9 % des Kreditbestands der europäischen Banken und 15 % der notleidenden Kredite aus. Bei US-Banken betragen diese Kredite 25 % des Kreditbestands, bei kleineren Kreditgebern sogar 65 % (Quelle: Goldman Sachs).

    Der Markt ist auch wesentlich konservativer als vor 2008, als die Kreditgeber Darlehen in Höhe von 80 % oder sogar 100 % des Gebäudewertes anboten. Dies ist heute nicht mehr der Fall (siehe Abbildung 2).

    In Anbetracht dieser Faktoren halten wir es für unwahrscheinlich, dass Probleme bei einzelnen Anlagen in Europa zu einer sektorweiten Krise mit Auswirkungen auf die Banken führen werden.

    Working from home – less of an impact in the eurozone

    Arbeiten von zu Hause aus – In der Eurozone sind die Auswirkungen geringer

    Die Tatsache, dass während der Pandemie mehr Menschen von zu Hause aus arbeiteten, löste Diskussionen über die Auswirkungen auf die Nachfrage nach Büroflächen und den Schaden aus, den diese für die Entwicklung der Büromärkte hervorrufen könnte. Nachrichten, dass Finanzunternehmen ihre Mitarbeiter ermutigen oder sogar verpflichten, Vollzeit ins Büro zurückzukehren, deuten darauf hin, dass der Trend seinen Höhepunkt überschritten haben könnte. Wir haben jedoch noch kein neues Gleichgewicht erreicht. Sollte sich der Trend zum Arbeiten von zu Hause ausweiten, könnte dies zu einem erheblichen Rückgang der Nachfrage nach Büroflächen führen, was höhere Leerstandsquoten, Überalterung und sinkenden Mieten zur Folge hätte.

    In Europa wird heute weniger von zu Hause gearbeitet. Einzelne Berichte deuten darauf hin, dass in Europa die Büros nach der COVID-Pandemie wieder viel stärker genutzt werden als in den USA. Das Wall Street Journal hat kürzlich festgestellt, dass die Bürobelegung in den USA bei 40-60 % des vor der Pandemie verzeichneten Niveaus liegt, gegenüber 70-90 % in Europa. Längere Pendelwege, schlechtere öffentliche Verkehrsnetze und größere Vorstadtwohnungen führten dazu, dass US-Pendler weiterhin von zu Hause aus arbeiten. Auch die angespannteren Arbeitsmärkte könnten US-Firmen in den letzten Jahren dazu veranlasst haben, mehr Fernarbeitskräfte einzustellen.

    Daten von Cushman & Wakefield zeigen, dass der Leerstand von Büros in den USA im Jahr 2022 bei 19 % lag, gegenüber 13 % im Jahr 2019. In Europa stieg die Leerstandsquote in Deutschland von 4,5 % im Jahr 2020 auf nur 5,4 % im Jahr 2022. Die gemeldeten Belegungsraten sind in Europa in den letzten vier Jahren im Gegensatz zu den US-Daten bemerkenswert stabil geblieben (siehe Diagramm 4).

    Darüber hinaus ist der Anteil der Menschen, die von zu Hause arbeiten, in den einzelnen europäischen Ländern sehr unterschiedlich. So reichte der Anteil der gelegentlich von zu Hause tätigen Arbeitnehmer im Jahr 2019 von weniger als 3 % in Italien bis zu über 25 % in Schweden. Auch wenn der Markt für Gewerbeimmobilien in den kommenden Jahren zweifellos vor Herausforderungen stehen wird, sind wir der Meinung, dass der Bürosektor nach wie vor eine echte Chance darstellt, insbesondere wenn man die regionalen Unterschiede berücksichtigt.

    Das Risiko von Stranded Assets aufgrund von ESG-Anforderungen

    Nach Angaben des World Green Building Council sind Gebäude für 39 % der weltweiten energiebedingten CO2-Emissionen verantwortlich. Etwa drei Viertel dieser Emissionen stammen aus dem Betrieb von Gebäuden, der Rest aus dem Bau. Neue Umweltvorschriften zur Bewältigung dieser Probleme haben die Kosten für die Anpassung eines Gebäudes an die heutigen Standards und die Anforderungen im Hinblick auf die für 2030 gesteckten Ziele erheblich erhöht.

    Es ist davon auszugehen, dass führende Immobilieneigentümer mit erstklassigen Büroflächen in zentralen Geschäftsvierteln in der Lage sind, diese Kosten zu tragen. Eigentümern von Gebäuden außerhalb der Stadtzentren oder in kleineren Städten wird dies jedoch möglicherweise schwerfallen, und diese Gebäude können zu „Stranded Assets“ werden. Dieser Faktor fließt bereits in die Bewertung von Gebäuden durch den Markt ein und trägt zu niedrigeren Bewertungen bei.

    Die Anforderung, Gebäude auf einen höheren Standard zu bringen oder zu sanieren, ist zwar eine Herausforderung für Immobilienbesitzer, bietet aber auch Chancen für diejenigen, die sie finanzieren. Die EU und die europäischen Regierungen haben sich verpflichtet, die CO2-Emissionen zu reduzieren, was bessere Baumethoden und weniger Energieverbrauch und -verschwendung erfordert. Die Europäische Kommission schätzt, dass 15-30 % des europäischen Gebäudebestands vor dem Jahr 2030 modernisiert oder saniert werden müssen, um die neuen EU-Normen für die Gesamtenergieeffizienz zu erfüllen.

    Rechtshinweis

    Bitte beachten Sie, dass diese Artikel eine fachspezifische Sprache enthalten können. Aus diesem Grund können sie für Leser ohne berufliche Anlageerfahrung nicht geeignet sein. Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein. Private Assets sind Anlagemöglichkeiten, die über öffentliche Märkte wie Börsen nicht verfügbar sind. Sie ermöglichen es Anlegern, direkt von langfristigen Anlagethemen zu profitieren, und können Zugang zu spezialisierten Sektoren oder Branchen wie Infrastruktur, Immobilien, Private Equity und anderen Alternativen bieten, die mit traditionellen Mitteln schwer zugänglich sind. Private Assets bedürfen jedoch einer sorgfältigen Abwägung, da sie in der Regel ein hohes Mindestanlageniveau aufweisen und komplex und illiquide sein können.
    Umwelt-, Sozial- und Governance-Anlagerisiko (ESG): Das Fehlen gemeinsamer oder harmonisierter Definitionen und Kennzeichnungen zur Integration von ESG- und Nachhaltigkeitskriterien auf EU-Ebene kann zu unterschiedlichen Ansätzen der Manager bei der Festlegung von ESG-Zielen führen. Dies bedeutet auch, dass es schwierig sein kann, Strategien zu vergleichen, die ESG- und Nachhaltigkeitskriterien integrieren, da die Auswahl und die Gewichtung bei der Auswahl von Investitionen auf Metriken basieren können, die zwar denselben Namen tragen, denen aber unterschiedliche Bedeutungen zugrunde liegen. Bei der Bewertung eines Wertpapiers anhand der ESG- und Nachhaltigkeitskriterien kann der Anlageverwalter auch Datenquellen nutzen, die von externen ESG-Research-Anbietern bereitgestellt werden. Angesichts des sich entwickelnden Charakters von ESG können diese Datenquellen bis auf weiteres unvollständig, ungenau oder nicht verfügbar sein. Die Anwendung von Standards für verantwortungsvolles Geschäftsgebaren im Anlageprozess kann zum Ausschluss von Wertpapieren bestimmter Emittenten führen. Folglich kann die Wertentwicklung des Teilfonds zeitweise besser oder schlechter sein als die Wertentwicklung vergleichbarer Fonds, die solche Standards nicht anwenden.
    Private Assets sind Anlagemöglichkeiten, die über öffentliche Märkte wie Börsen nicht verfügbar sind. Sie ermöglichen es Anlegern, direkt von langfristigen Anlagethemen zu profitieren, und können Zugang zu spezialisierten Sektoren oder Branchen wie Infrastruktur, Immobilien, Private Equity und anderen Alternativen bieten, die mit traditionellen Mitteln schwer zugänglich sind. Private Assets bedürfen jedoch einer sorgfältigen Abwägung, da sie in der Regel ein hohes Mindestanlageniveau aufweisen und komplex und illiquide sein können.

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