Wir haben in den vergangenen 12 Monaten verschiedene makroökonomische Narrative gehört. Angefangen von der einhelligen Überzeugung, dass eine Rezession in den USA bevorsteht, bis hin zur Auffassung, dass eine sanfte Landung möglich ist, trotz der Straffung der Geldpolitik im Rekordtempo.
Natürlich erinnert es stark an die Zeit vor Covid, sich nur auf die Geldpolitik zu konzentrieren; die Fiskalpolitik ist immer wichtiger geworden. Sie hat das Wachstum in den letzten Quartalen gestützt, aber auch zu höheren Anleiherenditen an den Märkten geführt, da die Sorgen über hohe Defizitausgaben und die Tragfähigkeit der Schulden zunahmen.
Wachstum – Wir erwarten in Q4 eine gewisse Abschwächung
Die Desynchronisierung ist weiterhin ein Merkmal der Zeit nach Covid. Im dritten Quartal 2023 wurde die globale Wachstumsdynamik durch die Schwäche in China und der EU gebremst, während sie durch die Stärke in den USA gestützt wurde.
Die Politik in China wird zwar zunehmend unterstützend, aber die bisher ergriffenen Maßnahmen reichen nicht aus, um den Wachstumspfad zu ändern. Europa bleibt auf der Kriechspur.
In den USA haben sich verschiedene Elemente der Wirtschaft in unterschiedliche Richtungen entwickelt. Das Wohnungswesen, der zinsempfindlichste Teil der Volkswirtschaft, erlebte ein schwieriges Jahr 2022, erreichte aber zu Beginn des Jahres 2023 die Talsohle. Der Aufschwung wurde jedoch vom Verkauf neuer Häuser beherrscht, während der Verkauf bestehender Häuser schwach blieb. Die jüngsten Daten zum Wohnungsbau waren im Vergleich zu den Konsenserwartungen enttäuschend, und der Sektor hat begonnen, sich schlechter zu entwickeln als der breite Aktienmarkt.
Im Gegensatz dazu scheint sich die Lage im verarbeitenden Gewerbe zu verbessern. Der Abstand zwischen Auftragseingängen und Lagerbeständen hat sich verringert, da die Lagerbestände gesunken sind. Es ist möglich, dass die Unternehmen im Jahr 2022 zu viel bestellt haben, während der Lockdown in China noch anhielt. Jetzt, da diese Bestände abgebaut sind, dürften sich die Aussichten für die Produktion verbessern. Der jüngste ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe scheint diese Ansicht zu bestätigen. Einige Industriewerte wurden auch durch den langfristigen Trend zur Rückverlagerung der Produktion in die USA und durch den US Inflation Reduction Act (IRA), der umweltfreundliche Investitionen subventioniert, gestützt.
In den letzten Quartalen hat das Gewinnwachstum positiv überrascht, aber wir bezweifeln, dass dies von Dauer sein kann. In den Sektoren, die mit künstlicher Intelligenz (KI) zu tun haben, könnte es eine gewisse Stärke geben, die die Gewinne einiger der Mega-Cap-Tech-Unternehmen stützen würde. Ein Großteil des übrigen Marktes wurde jedoch durch die ‚Geldillusion’ begünstigt, d. h. in einer Zeit hoher Inflation steigen die nominalen Gewinne, da die Unternehmen die Preise erhöhen, während das zugrunde liegende Volumenwachstum unzureichend ist. Wenn die Inflation nachlässt, kann die Rentabilität unter Druck geraten.
Wachstum und Inflation
Die Stärke des Arbeitsmarktes war die wichtigste Säule des makroökonomischen Narrativs. Wir gehen davon aus, dass dies bis zum Jahresende abklingen wird; ein Frühindikator für den Arbeitsmarkt deutet auf einen Anstieg der Arbeitslosenquote hin (siehe Diagramm 1). Die jüngsten, weit über den Erwartungen liegenden Daten über die Zahl der Beschäftigten in der Privatwirtschaft außerhalb der Landwirtschaft für September scheinen in die entgegengesetzte Richtung zu weisen.
Abgesehen von der Lohninflation hat sich die Verbraucherpreisinflation in den letzten Monaten deutlich verlangsamt, so dass das real verfügbare Einkommen stieg. Dieser positive Einfluss könnte jedoch nachlassen, zumal die Rohstoffpreise wieder einen Aufwärtstrend zu verzeichnen scheinen.
Die mittelfristigen Aussichten für die Inflation sind unsicherer. Die Weltwirtschaft hat sich seit Covid wesentlich verändert. Die Lieferketten werden neu aufgebaut, um die Widerstandsfähigkeit des Landes gegenüber externen Schocks zu verbessern. Die Regierungen stellen hohe Subventionen bereit, um die Energiewende voranzutreiben. Die Arbeitskomponente verbessert sich auf Kosten des Kapitals, da die Löhne steigen. Alle drei Faktoren sind grundsätzlich inflationsfördernd und tragen zu einer ohnehin schon großen Belastung der Haushalte bei.
Geldpolitische Straffung – Auswirkungen nicht vollständig spürbar
Der Übergang von einem Goldlöckchen-Szenario zu einem potenziell stagflationären Umfeld stellt für die US-Notenbank eine Herausforderung dar. Bisher bleibt das nominale Wachstum stark, aber angesichts unserer Bedenken hinsichtlich des Immobilien- und des Arbeitsmarktes könnte sich das ändern. Der Ton der geldpolitischen Sitzung im September war aggressiv, was den Markt dazu veranlasste, die für 2024 erwarteten Zinssenkungen auszupreisen.
Für längere Zeit höhere Zinssätze dürften die Wirtschaft bremsen. Das gute nominale BIP-Wachstum hat dazu beigetragen, die Unternehmensanleihespreads einzudämmen, aber die Emittenten stehen in den Jahren 2024 und 2025 vor einer großen Fälligkeitsmauer. Sie werden sich zu wesentlich höheren Zinssätzen refinanzieren müssen, was ihre Gewinne schmälert.
Bis zu einem gewissen Grad laufen die Zentralbanken Gefahr, die Kontrolle über die Zinspolitik zu verlieren, da die Anleihemärkte weltweit auf Talfahrt gehen, was zum Teil auf die Sorge um die Nachhaltigkeit der Schulden zurückzuführen ist. Die jüngsten Äußerungen der Fed haben eine gewisse Besorgnis über die Verschärfung der Finanzierungsbedingungen zum Ausdruck gebracht und zu einer Beruhigung der Anleihemärkte geführt.
Wir sind der Ansicht, dass der jüngste Ausverkauf bei den Anleihen eine Grenze hat. Wir halten Anleihen für interessant, insbesondere wenn wir richtig gehen in der Annamhe, dass die Zinsen ihren Höhepunkt erreicht haben und das Wachstum sich abschwächt.
Ein Gefühl von Déjà Vu
Der Anstieg der US-Staatsanleiherenditen (und in der Folge der globalen Renditen) erinnert uns (auf unangenehme Weise) an die Ereignisse von 2022, d. h. steigende Realrenditen, die zu einer Kompression der Multiplikatoren von (Wachstums-)Aktien führten.
Der Ausverkauf begann im August mit der Herabstufung des Ratings der langfristigen US-Schulden durch Fitch und setzte sich auf der letzten Fed-Sitzung fort, als die Entscheidungsträger in ihrem „Dot Plot“ ihre Prognosen für die Höhe des Leitzinses in den kommenden Jahren darlegten. Sie rechnen mit einem stärkeren Anstieg, als die Märkte für 2024 erwartet hatten. Auch technische Faktoren wie die Positionierung und Verkäufer aus Übersee dürften zum raschen Anstieg der Treasury-Renditen beigetragen haben.
Über die Gründe für den Ausverkauf der Zinssätze lässt sich zwar streiten, nicht aber über die Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Die Aktienindizes sind weltweit gesunken. Die Auswirkungen auf die Erträge werden sich wahrscheinlich in den kommenden Wochen und Monaten zeigen.
Aber gleichzeitig waren die Auswirkungen weit weniger dramatisch und in mancher Hinsicht ganz anders als im Jahr 2022. Damals stiegen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen um 270 Basispunkte, und der Russell 1000 Growth Index schnitt um 14 Prozentpunkte schlechter ab als der Russell 1000 Value Index (Growth -28 %, Value -14 %).
Seit dem 31. Juli dieses Jahres sind die Renditen um weitere 65 Basispunkte gestiegen, aber die Wachstumswerte haben um 4 Prozentpunkte besser abgeschnitten (Wachstumswerte -3%, Substanzwerte -7%; siehe Diagramm 2).
Die Bewertungen haben sich genau wie im Jahr 2022 geändert, die Gewinnerwartungen unterscheiden sich jedoch. Das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis des Russell 1000 Growth Index ist von 27x Ende Juli auf heute 24x gefallen, was einem Rückgang um 9 % entspricht. Der Rückgang des Index betrug jedoch nur 3 %, da die Gewinnschätzungen um 6 % gestiegen sind, was zum Teil auf die Begeisterung für KI zurückzuführen ist. Im Jahr 2022 hingegen übertrafen die Gewinnerwartungen für Value-Aktien die für Growth-Aktien (siehe Diagramm 3).
Regionale Aktienmärkte
Mehrere Faktoren sprechen für eine Übergewichtung japanischer Aktien: positive Gewinnentwicklung, unterstützende Zentralbankpolitik und neutrale Aktienbewertungen. Wir haben uns jedoch vor allem wegen des schwächelnden Yen zurückgehalten, der auf den niedrigsten Stand seit 11 Monaten gefallen ist.
Auch britische Aktien wirken aufgrund der niedrigen Bewertungen interessant. Der FTSE 100 wird nicht wirklich von inländischen Überlegungen beeinflusst, da über 70 % der Einnahmen im Ausland erzielt werden. Wir halten seine niedrigen Beta-Merkmale für interessant (hohe Dividendenrenditen und eine hohe Gewichtung im Gesundheitswesen und in Basiskonsumgütern). Wir haben die jüngste Marktschwäche genutzt, um eine Position aufzubauen.
Unser langfristiger Bewertungsrahmen legt nahe, dass US-amerikanische und europäische Aktien überbewertet sind. Die anspruchsvollen US-Bewertungen reichen aus, um uns von einer positiven Gewichtung abzuhalten, aber wir haben die jüngste Schwäche genutzt, um unsere bescheidene verbleibende untergewichtete Position zu neutralisieren.
Im Vergleich zu den Industrieländern wurden die Aktien der Schwellenländer mit einem erheblichen Abschlag gehandelt. Innerhalb der Schwellenländer lag der Schwerpunkt weiterhin auf China.
Unser Makroteam schätzt den Ausblick relativ positiv ein. Sie gehen davon aus, dass die politischen Entscheidungsträger über die nötigen Mittel verfügen, um die derzeitigen Schwächen der Wirtschaft, einschließlich des Wohnungsmarkts und des Treuhandsektors, zu beheben. Weitere Konjunkturmaßnahmen der Zentralregierung werden als unvermeidlich angesehen, auch wenn Chinas Toleranz gegenüber wirtschaftlichen Problemen deutlich zugenommen hat. Die geopolitischen Spannungen, insbesondere mit den USA, geben weiterhin Anlass zur Sorge, da die ‚harte Linie’ gegenüber China einer der wenigen Bereiche ist, der im Vorfeld der US-Wahlen im nächsten Jahr von beiden Parteien unterstützt wird.
Was die Vermögensallokation betrifft, so bleiben Multi-Asset-Portfolios in China engagiert, und zwar sowohl durch eine positive Ausrichtung auf asiatische Schwellenländeraktien, wo China etwa ein Drittel des Index ausmacht, als auch durch Long-Positionen in auf Lokalwährungen lautenden Schwellenländeranleihen. Die Positionen sind jedoch so niedrig wie seit mehreren Monaten nicht mehr. Wir haben die jüngste Schwäche der Industrieländermärkte genutzt, um das Risiko von Relative-Value-Aktienpositionen in der Region zu reduzieren.
Rohstoffe wurden auf neutral zurückgestuft, da wir unsere Ziele erreicht haben.
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