Die Volatilität an den Märkten für US-Schatzanleihen ist nach dem Renditeanstieg seit Juli weiterhin hoch. Erst vor kurzem hatte die Rendite der 10-jährigen US-Schatzanleihe die 5%-Marke durchbrochen, nun fiel sie diese Woche auf etwa 4,72 %. Wir meinen, das Blatt wendet sich zugunsten von Staatsanleihen.
Einfluss zahlreicher Faktoren auf Staatsanleihen
Die Renditen von US-Schatzanleihen, die sich auf die längerfristigen Zinssätze an anderen Märkten für Staatsanleihen der Industrieländer auswirken, wurden in den letzten Wochen von mehreren Faktoren beeinflusst. Diagramm 1 zeigt die Scorecard unseres Fixed-Income-Teams für die verschiedenen Faktoren, die die Renditen von US-Schatzanleihen nach oben oder unten ziehen.
Looking at the scorecard, we see the following factors now gaining the upper hand:
Supply of US Treasuries – Less than expected?
Changes in US debt management policy are generally informed and communicated by the US Treasury through the quarterly refunding process around the middle of each calendar quarter. The Treasury’s announcement on 2 August of a significant rise in the issuance of bonds in the fourth quarter of 2023 was one of the factors that triggered the surge in 10-year Treasury yields to 5% in late October.
On Wednesday, the Treasury said that according to its projections, the recent flood of new long-dated debt supply should slow in coming months.
Bond markets rallied hard on the view that a slowdown in issuance will occur in two distinct ways:
First, according to the latest quarterly refunding materials, auctions of 10-, 20- and 30-year Treasuries will be smaller than had been anticipated.
Second, the Treasury said it sees an end to the growth in auction sizes with just one further quarter (starting April) of increases in issuance of longer-dated debt.
With US fiscal deficits relatively high, markets appear to have taken the view that the news on forthcoming issuance could have been a lot worse.
Signs of faltering US growth
Wednesday’s publication of the Institute of Supply Managers’ (ISM) manufacturers survey brought surprisingly downbeat news. As one of the best leading indicators for growth, this survey matters and contributed to this week’s rally in US bond markets.
The ISM’s decline was unexpected. It fell to 46.7 in October from 49.0 in September, with the new orders component down to 45.5. This fall undoes the improvement seen in the last few months. In our view, this report shows the clear impact of the auto workers strike and a slower recovery in manufacturing going forward than previously thought.
Commentary in the ISM release points to a weaker view of the present and less optimism for the future, in line with consumer sentiment measures for October.
The sentiment expressed by one chemicals producer in the report reflects the view of our multi-asset team: “Economy absolutely slowing down. Less optimism regarding the first quarter of 2024.”
Similarly, the employment component of the ISM survey dropped by over four points, suggesting that the strength in manufacturing jobs seen in recent non-farm payrolls reports may not continue when the employment report for October is published on 3 November.
A balanced message from the Fed
As expected, the US Federal Reserve left policy rates on hold at 5.25-5.50% at its penultimate meeting of 2023 (the final meeting is on 12/13 December).
There was little noteworthy news in either the statement or during Chair Jerome Powell’s press conference. Powell left a nominal tightening bias in place, acknowledging the strong growth in the third quarter and the continued strength in the labour markets.
Overall, the impression remains that policymakers expect, over time, tighter financial and credit conditions for households and businesses to achieve the Fed’s objective by weighing on economic activity, hiring, and inflation.
Bank of Japan dismantles yield curve control
This week, the Bank of Japan (BoJ) took a significant step toward ending its 7-year policy of capping long-term interest rates, extending the gradual dismantlement of its massive and long-standing monetary easing measures as it sharply raised its inflation outlook.
The BoJ’s policy board on 31 October decided to allow yields on the 10-year government bond to rise above 1%, revising its so-called yield curve control policy for the second time in three months. More precisely, the 1% top level for the 10-year yield is now a ‘reference point’ rather than a strict limit.
Bank of Japan governor Kazuo Ueda said the main factor driving the decision was the recent larger-than-expected rise in US Treasury yields.
A weak yen, rising Japanese bond yields, and persistent inflation have put pressure on the BoJ to unwind core parts of its stance. The central bank maintained its policy rate at -0.1%. It also revised its inflation forecast significantly upward, saying it expected a 2.8 % core inflation in the 2024 fiscal year, instead of its previous forecast of 1.9%.
Higher Japanese bond yields and the weak yen make it less attractive for Japanese investors to seek better returns overseas by buying, for example, US Treasuries – a factor potentially putting upward pressure on US bond yields on our scorecard.
Mild GDP contraction in the eurozone
Wie ein Blick auf die Scorecard zeigt, gewinnen jetzt folgende Faktoren die Oberhand:
Angebot an US-Schatzanleihen – Geringer als erwartet?
Änderungen im US-Schuldenmanagement werden in der Regel vom US-Finanzministerium im Rahmen des vierteljährlichen Refinanzierungsprozesses um die Mitte eines jeden Kalenderquartals bekannt gegeben und kommuniziert. Die Ankündigung des Finanzministeriums vom 2. August, das Anleiheangebot werde im vierten Quartal 2023 deutlich steigen, gehörte zu den Faktoren, die Ende Oktober den Anstieg der Renditen zehnjähriger Staatsanleihen auf 5 % auslösten.
Am Mittwoch erklärte das Finanzministerium nun, seinen Projektionen zufolge dürfte die jüngste Flut neuer langlaufender Anleihen in den kommenden Monaten nachlassen.
Daraufhin zogen die Anleihemärkte kräftig an, ausgehend von der Annahme, dass sich die Emissionstätigkeit verlangsamen würde, und zwar auf zwei verschiedene Arten:
Erstens werden die Auktionen von 10-, 20- und 30-jährigen Schatzanleihen laut den jüngsten vierteljährlichen Refinanzierungs-Unterlagen kleiner ausfallen als erwartet.
Zweitens rechnet das Finanzministerium mit dem Ende der steigenden Auktionsvolumina und nur einem weiteren Quartal (ab April), in dem die Emission von Schuldtiteln mit längeren Laufzeiten noch zunimmt.
Angesichts der relativ hohen US-Haushaltsdefizite sind die Märkte offenbar zu der Auffassung gelangt, dass die Nachrichten über die bevorstehende Emission von Schuldtiteln weitaus schlechter hätten ausfallen können.
Anzeichen für nachlassendes US-Wachstum
Die am Mittwoch veröffentlichte Umfrage des Institute of Supply Managers (ISM) für das verarbeitende Gewerbe brachte überraschend schlechte Nachrichten. Diese Umfrage ist einer der besten Wachstums-Frühindikatoren und daher von großer Bedeutung. Sie trug zur Rally an den US-Anleihemärkten in dieser Woche bei.
Der Rückgang des Einkaufsmanagerindexes kam unerwartet. Er fiel von 49,0 im September auf 46,7 im Oktober, wobei die Komponente der Auftragseingänge auf 45,5 zurückging. Dieser Rückgang macht die Fortschritte der letzten Monate wieder zunichte. Unserer Meinung nach spiegelt die Umfrage eindeutig die Auswirkungen des Streiks in der Autobranche wider und zeigt, dass die Erholung im verarbeitenden Gewerbe langsamer erfolgt als bisher angenommen.
Die Kommentare in der ISM-Veröffentlichung deuten auf eine schwächere Einschätzung der Gegenwart und einen geringeren Optimismus für die Zukunft hin, was sich mit den Erhebungen zur Verbraucherstimmung im Oktober deckt.
Die Ansicht unseres Multi-Asset Teams deckt sich genau mit der eines Herstellers der chemischen Industrie, der die Stimmung auf den Punkt brachte: „Wirtschaft verlangsamt sich absolut. Weniger Optimismus für das erste Quartal 2024“.
Auch die Beschäftigungskomponente der ISM-Umfrage fiel um mehr als vier Punkte. Daher ist anzunehmen, dass sich die Zunahme der Arbeitsplätze im verarbeitenden Gewerbe, die aus den jüngsten Berichten über die Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft hervorging, im Beschäftigungsbericht für Oktober nicht fortsetzen dürfte (Veröffentlichung am 3. November).
Die ausgewogene Botschaft der Fed
Wie erwartet hat die US-Notenbank auf ihrer vorletzten Sitzung im Jahr 2023 (letzte Sitzung am 12./13. Dezember) die Leitzinsen bei 5,25-5,50% belassen.
Weder in der Erklärung noch während der Pressekonferenz des Vorsitzenden Jerome Powell gab es nennenswerte Neuigkeiten. Powell blieb bei der nominalen Straffung und würdigte das kräftige Wachstum im dritten Quartal sowie die anhaltende Stärke der Arbeitsmärkte.
Unserem Gesamteindruck nach gehen die politischen Entscheidungsträger davon aus, dass die Fed durch eine Verschärfung der Finanzierungs- und Kreditbedingungen für Haushalte und Unternehmen, d.h. durch deren Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit, die Einstellung von Arbeitskräften und die Inflation, im Laufe der Zeit ihr Ziel erreichen wird.
Die japanische Notenbank schraubt die Renditekurvensteuerung zurück
In dieser Woche unternahm die Bank of Japan (BoJ) einen bedeutenden Schritt zur Beendigung ihrer siebenjährigen Politik der Begrenzung der langfristigen Zinssätze und setzte damit den allmählichen Abbau ihrer massiven und langjährigen geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen fort, wobei sie die Inflationsprognosen deutlich anhob.
Der geldpolitische Ausschuss der BoJ beschloss am 31. Oktober, die Renditen für 10jährige Staatsanleihen über 1 % ansteigen zu lassen. Damit revidierte er seine Politik der sogenannten Renditekurvensteuerung zum zweiten Mal in drei Monaten. Genauer gesagt gilt die Obergrenze von 1 % bei der Rendite von 10jährigen Staatsanleihen nunmehr als „Referenzwert“ und nicht mehr als strikte Grenze.
Der Gouverneur der Bank of Japan, Kazuo Ueda, erklärte, der Hauptgrund für diese Entscheidung sei der unerwartet starke Anstieg der Renditen von US-Schatzanleihen.
Ein schwacher Yen, steigende japanische Anleiherenditen und die anhaltende Inflation haben die BoJ unter Druck gesetzt, ihren Kurs in zentralen Teilen zu lockern. Die Notenbank beließ ihren Leitzins bei -0,1 %. Außerdem korrigierte sie ihre Inflationsprognose deutlich nach oben und sagte, sie erwarte für das Fiskaljahr 2024 eine Kerninflation von 2,8 % (frühere Prognose 1,9 %).
Durch die höheren Renditen von japanischen Staatsanleihen und den schwachen Yen wird es für japanische Anleger weniger attraktiv, im Ausland eine bessere Rendite zu suchen, wie etwa durch den Kauf von US-Schatzanleihen – ein Faktor, der die US-Anleiherenditen auf unserer Scorecard potenziell unter Aufwärtsdruck setzt.
Leichter BIP-Rückgang in der Eurozone
In der Eurozone, wo der Anstieg der Renditen deutscher Bundesanleihen teilweise durch den Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen verursacht wurde, gab es positive Nachrichten für Anleihen.
Aufgrund der jüngsten BIP- und Inflationsdaten sind wir zuversichtlich, dass die Europäische Zentralbank den Endpunkt des Zinserhöhungszyklus erreicht hat.
Die vorläufige Zahl für das BIP-Wachstum im dritten Quartal zeigt, dass die Wirtschaft im Vergleich zum Vorquartal um moderate 0,1 % geschrumpft ist und damit nur geringfügig unter der vom Konsens erwarteten konstanten Zahl liegt.
Das Gesamtbild zeigt weiterhin eine stagnierende Wirtschaft und keine ausgewachsene Rezession.
Darüber hinaus ist hervorzuheben, dass ein Rückgang von 1,8 % gegenüber dem Vorquartal in Irland – wo die Daten in der Regel volatil sind und nicht unbedingt das zugrunde liegende wirtschaftliche Umfeld widerspiegeln – das Gesamtbild wahrscheinlich verzerrt und die Gesamtzahl um etwa 0,1 % verringert hat. Bereinigt um die irischen Daten ergäbe sich ein unverändertes BIP-Wachstum in der Eurozone insgesamt, was genau der EZB-Prognose und der durchschnittlichen Wachstumsrate in den wichtigsten Volkswirtschaften der Eurozone entspräche.
Allerdings haben wir den Eindruck, dass in der Eurozone ein weiteres Quartal der Stagnation bevorsteht. Unser makroökonomisches Team geht davon aus, dass es in dieser Region zu keiner Rezession kommt, wobei die Wirtschaftstätigkeit im vierten Quartal stagnieren und im Gesamtjahr 2023 eine Wachstumsrate von 0,5 % gegenüber dem Vorjahr erreichen wird, gefolgt von 0,2 % im Jahr 2024.
Inflation in der Eurozone auf unter 3 % gesunken
Die besseren vorläufigen Gesamtinflationsdaten der Eurozone für Oktober sind ermutigend und liegen leicht unter den erwarteten Zahlen. Der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) sank auf den niedrigsten Stand seit August 2021, von 4,3 % im September auf 2,9 % im Oktober, d.h. Unter die Bloomberg-Konsenserwartungen von 3,1 %.
Die Daten wurden durch Basiseffekte bei den Energiepreisen begünstigt, da die Energieinflation im Oktober 2022 im Monatsvergleich um 6,6 % anstieg. Die Kraftstoffpreise an der Zapfsäule dürften im vergangenen Monat gesunken sein, da die Rohölpreise in der ersten Oktoberwoche vor Beginn des Konflikts im Nahen Osten nachgaben.
Die schwache Lebensmittelinflation – auf dem niedrigsten Stand seit 17 Monaten – trug zum Rückgang der Gesamtinflation bei. Obwohl die Lebensmittelpreise Schwankungen unterliegen, könnte dies Teil eines Trends sein: Die seit Anfang 2023 eingetretene Preisberuhigung bei Agrarrohstoffen und Energie, die über die Lebensmittelversorgungskette immer noch nachwirkt, könnte nämlich die Nahrungsmittelinflation positiv beeinflussen.
Auch der zugrunde liegende Inflationsdruck lässt allmählich nach, denn der wichtigere Kerninflationswert ging im Monatsvergleich ebenfalls zurück, und zwar von 4,5 % im September auf 4,2 % im Oktober. Der Kerninflationsdruck hat zwar nachgelassen, ist aber immer noch zu hoch, als dass die EZB sich damit wohlfühlen könnte. Deshalb wird sie ihre Leitzinsen unserer Einschätzung nach wohl nicht vor dem zweiten Quartal 2024 senken.
Auf den ersten Blick lässt sich die Verlangsamung der Kerninflation in der Eurozone nur schwer mit den nach wie vor angespannten Arbeitsmärkten und dem schnellen Lohnwachstum vereinbaren. Ein weiterer Rückgang der Dienstleistungsinflation wird nur möglich sein, wenn der Lohndruck nachlässt. Es könnte zwar sein, dass das Lohnwachstum tatsächlich seinen Höhepunkt erreicht hat, aber seine Verlangsamung könnte sich allmählicher vollziehen als erwartet. Die Arbeitnehmer könnten nämlich mit ihrer derzeit relativ großen Verhandlungsmacht erhebliche Nominallohnerhöhungen durchsetzen, die den Kaufkraftverlust ausgleichen.
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