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PERSPECTIVES D'INVESTISSEMENT | ARTICLE – 6 Min

Allocation d'actifs mensuelle - Des phases différentes

Maya Bhandari
Daniel Morris
By MAYA BHANDARI, DANIEL MORRIS 10.05.2023

Dans cet article

    Dans notre dernière Allocation d’actifs mensuelle, nous présentons notre point de vue sur où se situent les trois principales régions dans les différentes phases du cycle économique : les États-Unis sont proches de la fin du cycle, l’Europe est en retard de 8 à 12 mois, mais reste en fin de cycle, tandis que les marchés émergents approchent du début d’un nouveau cycle économique.   

    Du point de vue de l’investissement, les États-Unis et l’Europe sont en train de se découpler.  

    • L’économie américaine s’oriente vers une récession à mesure que la croissance et l’inflation baissent
    • L’inflation européenne ralentit sans baisse significative de la croissance. L’environnement est presque idéal, même si les statistiques allemandes ont récemment montré des signes de faiblesse
    • Les perspectives de croissance des marchés émergents s’améliorent, tandis que celles des marchés développés s’affaiblissent.  

    Malgré cecontextemacroéconomique globalement favorable, nous notons que les prévisions de bénéfices élevées des entreprises européennes sont biaisées par les perspectives de secteurs spécifiques et leur pondération dans les indices de référence.

    Obligations et crédit Investment Grade

    Les spreads de crédit des obligations d’entreprise se sont rétablis suite à l’élargissement provoqué par les turbulences du marché bancaire (cf. figure 1). Nous en avons profité pour réduire l’exposition des portefeuilles multiactifs aux obligations d’entreprises européennes de qualité investment grade. Les positions représentent aujourd’hui environ un tiers de ce qu’elles étaient en début d’année. Notre opinion globale reste « favorable » (voir tableau page 5) car la rémunération de la prime de risque par rapport aux défauts probables reste nettement supérieure à la fourchette historique.

    Le point de vue sur le pic des taux directeurs aux États-Unis et dans la zone euro a considérablement évolué. Juste avant les turbulences du secteur bancaire, les taux des banques centrales américaines devaient atteindre 5,5-6,0 %. Les anticipations prennent désormais en compte des réductions de près de 150 pb au cours de l’année prochaine. En Europe, les mouvements ont été moins spectaculaires, mais le pic de la BCE est désormais attendu autour de 3,75 %, avec une ou deux baisses de taux au cours des six prochains mois. Nous pensons que cet optimisme excessif est favorable aux positions vendeuses.

    Actions américaines et européennes

    Aux Etats-Unis, nous identifions actuellement des risques baissiers pour les perspectives de l’économie et les bénéfices des entreprises. En outre, notre cadre d’évaluation de la température du marché affiche un clignotement « rouge » pour la première fois depuis 2021. Par conséquent, nous avons réduit notre exposition aux actions américaines, tout en restant dans la zone globalement « neutre ».

    Même si les analystes ont déjà revu à la baisse leurs estimations de bénéfices aux États-Unis, nous considérons que même le niveau inférieur des bénéfices attendus est encore trop élevé compte tenu de la faiblesse des perspectives macroéconomiques (cf. figure 2). Des signes anecdotiques des sociétés cycliques et de biens de consommation de base ont ravivé nos inquiétudes quant aux risques baissiers : de nombreuses sociétés de biens de consommation de base ont répercuté les hausses de prix de 10 % ou plus au premier trimestre, ce qui pourrait assombrir leurs perspectives. De nouvelles révisions à la baisse des prévisions de bénéfices des analystes réduiraient l’attrait des actions américaines en augmentant les ratios cours/bénéfices.

    Toutefois, en Europe, notre optimisme à l’égard des banques européennes par rapport aux banques américaines s’est accru. Nous avons par conséquent initié une position modeste sur les banques européennes relative aux grands indices européens. Les banques européennes ont récemment publié des résultats avec des provisions pour créances douteuses supérieures aux attentes et un produit net d’intérêts solide. Par ailleurs, de nombreuses banques sont exposées à l’évolution positive des revenus d’intérêt en Amérique latine.

    Les fondamentaux macroéconomiques sont également favorables, avec une inflation persistante, qui favorise des taux d’intérêt plus élevés pendant une période prolongée et, par conséquent, la perspective d’une poursuite de l’expansion des marges (nettes d’intérêt). Les banques européennes ont des bilans bien capitalisés avec des portefeuilles de liquidités importants et une base de dépôts diversifiée qui continue de croître. Par ailleurs, le cadre réglementaire a été beaucoup plus rigoureux que pour leurs homologues américains.

    Les valorisations sont attractives, avec un ratio cours/bénéfices à 12 mois à son plus bas niveau depuis 23 ans. En termes relatifs, le cours de l’indice STOXX Europe 600 s’approche de son plus haut niveau de 2023, tandis que l’indice SX7E des banques est toujours inférieur de 14 %.

    Plus généralement, pour les actions de la zone euro, les prévisions de bénéfices ont bien mieux résisté qu’ailleurs (cf. figure 2). Les révisions à la baisse des bénéfices se poursuivent aux États-Unis, avec des signes de compression généralisée des marges. Dans l’ensemble, nous sommes neutres sur les actions.

    Actions des marchés émergents

    Alors que l’on s’attend à une récession aux États-Unis et à la stabilité en Europe, l’expansion attendue de l’économie chinoise est très contrastée. Compte tenu de la taille de l’économie chinoise, la croissance devrait profiter plus largement aux pays émergents asiatiques. L’inflation chinoise reste faible (l’inflation sous-jacente en glissement annuel s’établit actuellement à 0,5 % !), ce qui signifie que la Banque populaire de Chine peut abaisser ses taux directeurs pour soutenir la croissance si nécessaire.

    Au-delà des perspectives macroéconomiques divergentes, les anticipations de bénéfices des marchés émergents ont fortement baissé ces deux dernières années, creusant l’écart avec les marchés développés. Par conséquent, compte tenu des niveaux actuels, nous voyons plus de potentiel de gains pour les bénéfices des actions des marchés émergents et de baisse pour les bénéfices des marchés développés. En raison de la sous-performance des actions des marchés émergents ces deux dernières années, les valorisations basées sur les ratios cours/bénéfices prévisionnels sont relativement faibles par rapport aux marchés développés.

    Selon toute vraisemblance, la surperformance des actions des marchés émergents par rapport aux actions des marchés développés est un argument convaincant. Toutefois, depuis le début de l’année, les actions des marchés émergents ont sous-performé d’environ 5 %. Qu’est-ce qui pourrait expliquer cette divergence, et plus important encore, va-t-elle persister ?

    La morosité du sentiment est l’un des facteurs. Les investisseurs s’inquiètent de la possibilité d’un nouveau découplage entre les économies américaine et chinoise, avec des dégâts relativement plus importants pour la seconde économie que pour la première. Les inquiétudes ne sont en effet pas levées quant à l’engagement du gouvernement chinois en faveur du développement d’entreprises du secteur privé par rapport aux entreprises publiques. La détérioration du sentiment explique en partie la baisse des valorisations des actions émergentes/chinoises décrites ci-dessus. Toutefois, il est peu probable que le sentiment s’aggrave indéfiniment et il pourrait même se redresser.

    Un second facteur a été la solide performance du secteur technologique (américain), qui n’a pas été partagée par le secteur technologique chinois, contrairement à la relation historique où la corrélation entre les deux marchés est élevée. En ce qui concerne les secteurs non technologiques, les indices boursiers des marchés développés et émergents ont enregistré des performances globalement similaires (bien que, même dans ce cas, les marchés émergents n’aient pas été aussi performants qu’on aurait pu l’espérer, cf. figure 3).

    Les valeurs technologiques américaines ont bénéficié d’un double avantage. L’anticipation par le marché d’un virage à court terme de la Fed vers une baisse des taux directeurs a réduit le taux d’actualisation des actions technologiques à long terme. En revanche, les anticipations de taux d’intérêt chinois sont restées globalement inchangées. La baisse des taux d’actualisation aux États-Unis a dopé les valorisations des valeurs technologiques, inversant le phénomène de l’année dernière lorsque les anticipations de hausse des taux ont entraîné une forte baisse des ratios cours/bénéfices.

    Au-delà de l’augmentation à court terme des valorisations, les actions technologiques bénéficient également d’une amélioration des prévisions de bénéfices, ce qui constitue également un renversement d’un phénomène plus récent. Au cours des dernières saisons de publication des résultats, les bénéfices du S&P 500 ont dépassé les attentes, à l’exception du secteur technologique. Alors que les bénéfices du secteur technologique se sont normalisés après le boom lié à la pandémie, les analystes ont eu du mal à déterminer quel devrait être le nouveau niveau de bénéfices post-Covid. Toutefois, ce trimestre, les bénéfices du secteur technologique ont dépassé les attentes de 5 %. En revanche, les résultats des entreprises chinoises ont déçu.

    Ces deux facteurs, la morosité du sentiment et la solide performance des valeurs technologiques américaines, expliquent pourquoi les actions des marchés émergents n’ont pas surperformé comme prévu. Néanmoins, compte tenu des facteurs fondamentaux décrits ci-dessus, nous pensons que le sentiment finira par atteindre un plancher et que les bénéfices des actions des marchés émergents dans leur ensemble commenceront à dépasser ceux des marchés développés. La performance du cours de l’indice devrait suivre la même tendance.

    Aperçu des classes d’actifs

    Aperçu à mai 2023

    Avertissement

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