Les marchés ont été volatils, secoués par la réunion très attendue des responsables des principales banques centrales à Jackson Hole, les données macroéconomiques américaines décevantes, la faiblesse de l’économie chinoise (qui est scrutée avec une attention particulière), et les espoirs de mesures de relance plus substantielles de la part de Pékin. Même si le consensus actuel sur l’économie et les marchés penche vers un scénario plutôt favorable dans les pays développés, nous considérons qu’il y a un risque de ralentissement des économies et d’une baisse des bénéfices.
Dans ce contexte, et avec des rendements obligataires nettement supérieurs aux primes de risque des actions pour la première fois en 15 ans, nous avons augmenté la sensibilité de notre allocation – il s’agit de la position de consommation du risque principale dans nos portefeuilles multi-actifs. Nous avons ajouté une position dans la dette des pays émergents en devises locales. Nous restons prudents sur les actions, principalement en Europe, et avons réduit notre position acheteuse sur les actions des marchés émergents en raison des inquiétudes liées à la Chine.
Macroéconomie – Scénario idéal ou pas ?
Des données récentes ont remis en question le consensus selon lequel un scénario parfait verrait la hausse de la croissance et la baisse de l’inflation, d’abord aux États-Unis, puis en Europe. Les dernières données sur l’emploi aux États-Unis, les revenus réels, les JOLTS (enquête sur les offres d’emploi et la rotation de la main d’œuvre) et les taux de démission signalent toutes une dégradation des conditions du marché du travail. Les fortes chutes des heures travaillées, de l’emploi selon l’enquête auprès des ménages et de l’emploi temporaire au cours des derniers mois vont dans le même sens, tout comme l’appréciation de la situation du marché du travail dans l’enquête du Conference Board auprès des ménages. Ces données laissent envisager une augmentation du taux de chômage.
Il est important de noter que cela survient alors que l’épargne excédentaire des ménages accumulée grâce aux mesures de relance liées au COVID est sur le point d’être entièrement dépensée et que le gouvernement va bientôt resserrer sa politique budgétaire (à commencer par la reprise des remboursements des prêts étudiants en octobre). L’économie et les ménages subissent de ce fait de plein fouet la hausse des taux d’intérêt. Les enquêtes auprès des consommateurs, dont la plus récente est celle de la Réserve fédérale de New York, laissent entrevoir des perspectives relativement moroses pour la consommation.
Dans la zone euro, le resserrement monétaire n’a pas été compensé par un assouplissement budgétaire, et les conditions de crédit se sont considérablement durcies ces derniers mois. Même si le fait que BCE privilégie l’évolution de l’inflation à court terme augmente le risque d’un resserrement excessif à mesure que les conditions de crédit se détériorent, nous ne nous attendons pas à un changement de cap de sa part pour le moment. Il est peu probable que la première baisse des taux directeurs intervienne avant le milieu de 2024.
Pour nous, ces évolutions ne plaident absolument pas pour le scénario idéal. Etant donné le niveau attractif des primes de risque des obligations, nous avons augmenté la sensibilité obligataire de nos portefeuilles au cours du mois et restons prudents sur les actions – voir ci-dessous.
Nouveaux déboires et réactions en Chine
Les tensions sont à nouveau devenues visibles dans l’économie chinoise, notamment dans les secteurs immobilier et financier, déjà dans une mauvaise passe. Pékin a réagi, peut-être avec plus d’entrain et plus rapidement que par le passé, mais les mesures prises jusqu’à présent restent décevantes. Par exemple, une baisse de 200 points de base du taux d’inflation n’a entrainé jusqu’à présent qu’une baisse des taux directeurs de 50 points de base.
De nombreuses mauvaises nouvelles se reflètent déjà dans le prix des actifs chinois. Mais compte tenu des récents développements en Chine et des inquiétudes quant à la volonté de Pékin de stimuler son économie de manière plus intense, nous avons réduit nos allocations aux actions des marchés émergents via des ajustements sur la Chine.
Chaque risque a son prix – L’heure est aux obligations
A chaque prise de risque correspond un rendement potentiel et, à notre avis, les prix des actions sont déterminés sur la base d’hypothèses qui ne correspondent pas forcément à la réalité. Il est frappant de constater que les primes obligataires dépassent désormais les primes sur actions pour la première fois depuis la crise financière de 2008 (voir graphique 1). L’écart n’a été aussi important que deux fois au cours du siècle dernier – lors de la Grande Dépression (années 30) et de la bulle du Nasdaq (juste avant l’an 2000). L’écart actuel s’explique par la hausse des taux à long terme (les points morts d’inflation et les taux réels ont augmenté) et par la baisse des ratios bénéfices sur cours – earning yields ou rendement des bénéfices- suite à l’ajustement des prévisions des analystes financiers.
Les prix relatifs des actions nous semblent très exagérés, offrant des opportunités attractives pour une allocation d’actifs diversifiée. Nos principales positions de risque sont une position acheteuse sur les obligations souveraines, principalement aux États-Unis, et une modeste position vendeuse sur les actions, concentrées en Europe.
Notre position longue sur les obligations souveraines des marchés développés est celle pour laquelle notre conviction est la plus grande, constituée principalement par des obligations du Trésor américain à long terme indexées sur l’inflation (TIPS à 20 ans), parallèlement à une position longue plus petite sur les bons du Trésor américains nominaux, une position longue sur les obligations d’entreprises “investment grade” (IG) européennes (non couvertes depuis peu) et une position relative favorable aux Gilts britanniques contre Bund allemands. En Septembre, nous avons encore renforcé la sensibilité de notre poche obligataire en commençant à mettre en place une position longue (non couverte ) sur la dette émergente en devises locales. Aux rendements actuels, nous pensons que les obligations « offrent » des avantages de diversification de plus en plus substantiels aux portefeuilles multi-actifs.
L’attrait des titres de dette des pays émergents en monnaie locale
Nous sommes devenus plus attentifs à l’égard de la dette des pays émergents en monnaie locale au cours du mois en vertu de trois principaux arguments:
- Diversification des niveaux de maturité: nous avons tendance à accroitre la sensibilité de nos actifs depuis cet été. Les titres de dette des pays émergents en monnaie locale, avec un rendement moyen de 6,4%, constituent une opportunité de poursuivre cette stratégie tout en diversifiant nos portefeuilles, en profitant à la fois du rendement sur les devises et les obligations des pays émergents. Un retour à une certaine stabilité économique offrirait un environnement particulièrement bénéfique à cette classe d’actifs, tandis que nos positions obligataires existantes sur les marchés développés s’en sortiraient probablement mieux en cas de ralentissement plus marqué.
- Le contexte macroéconomique favorable dans les pays émergents: l’inflation a fortement chuté dans presque tous les pays émergents au cours des derniers mois (voir graphique 2) – plus tôt que la plupart des estimations et contrairement à une inflation toujours prégnante dans les pays développés. Les taux directeurs réels (voir graphique 3) sont relativement élevés (1,5%), avec 100 points de base de plus par rapport à la moyenne historique (50 points de base). Nous pensons que cela favorise un scénario de baisse des taux des obligations à court et long termes des pays émergents, en particulier compte tenu des mesures ciblées prises par les banques centrales des pays émergents pour contenir l’inflation, de l’amélioration des balances commerciales extérieures et de la forte baisse de la volatilité des devises. Si les grandes banques centrales des pays émergents se montrent prudentes et ne réduisent pas leurs taux trop rapidement, les devises des pays émergents devraient bénéficier d’un vent favorable.
- Positionnement : à notre avis, la dette des pays émergents est relativement sous-investie, la part des investisseurs non résidents actuelle dans les dettes des principaux pays émergents ne représentant qu’une fraction de ce qu’elle était avant la pandémie de COVID-19.
Marchés actions – Encore surévalués en Europe
En contraste avec notre optimisme à l’égard des obligations, nous sommes prudents à l’égard des actions, notamment en Europe, où nous constatons des risques à la baisse, tant en ce qui concerne les fondamentaux que des valorisations. Fondamentalement, les actions européennes devraient générer une croissance annuelle composée (TCAC) des bénéfices de 6 % d’ici 2025, après une augmentation régulière depuis la pandémie (voir graphique 4).
La hausse des attentes en matière de bénéfices contraste avec celle observée aux États-Unis. Dans les périodes de croissance plus faible, comme celle que nous entamons actuellement, on a pu constater des chutes de bénéfices des entreprises européennes de 15 à 30 %. En outre, nos analystes notent que même si les bénéfices et les niveaux de marges au niveau mondial étaient raisonnables durant cette saison de publication de résultats, les perspectives des sociétés européennes étaient plus prudentes, avec des tendances positives en matière de bénéfices principalement pour les grandes capitalisations.
Si l’on tient compte de potentielles révisions à la baisse des perspectives bénéficiaires, les valorisations des entreprises européennes nous semblent être peu attrayantes, notamment par rapport aux actions des pays émergents, d’où notre position acheteuse sur les marchés des pays émergents par rapport à notre position courte sur l’Europe. D’un point de vue multi-actifs, nos estimations de valorisation suggèrent que les valorisations européennes semblent excessives par rapport aux obligations d’entreprises et souveraines de qualité supérieure et à haut rendement.
Nous avons pris nos profits sur notre position relative acheteuse des banques européennes par rapport à l’indice des actions européenne, nos objectifs de performance ayant été atteints. L’environnement macroéconomique devient un peu moins favorable pour cette position par ailleurs largement mise en place par les investisseurs.
En plus d’être acheteurs sur les obligations d’État et les obligations d’entreprises “investment grade” (IG) européennes, nous avons également mis en place une légère position longue sur les matières premières (hors agriculture). Ce marché offre une certaine diversification aux portefeuilles si les économies résistent mieux que prévu.
Nous sommes neutres en matière de liquidités et d’immobilier, ainsi que sur notre niveau global de risque – c’est-à-dire que nous avons consommé environ la moitié de nos marges maximales de tracking error (une mesure du risque).
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