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PERSPECTIVES D'INVESTISSEMENT | – 10 Min

Perspectives actions - Résister aux vents contraires

Daniel Morris
By DANIEL MORRIS 20.10.2022

Dans cet article

    La trajectoire à venir des actions internationales est claire. Le timing de celle-ci reste, en revanche, incertain. L’inflation s’est avérée persistante et nettement supérieure aux objectifs des banques centrales aux États-Unis et en Europe. Les banques centrales sont déterminées à la ramener vers la cible, ce qui passera probablement par une récession. En Europe, cette récession, semble inévitable, ne serait-ce qu’en raison du choc énergétique.   

    Comme on pouvait s’y attendre, les actions ont reculé cette année et nous anticipons même d’autres baisses à mesure que la récession approche. L’idée d’un atterrissage en douceur est désormais aussi dépassée que celle d’inflation « transitoire ».

    Les baisses aux États-Unis ont, jusqu’à présent, été motivées par l’augmentation des prévisions de taux directeurs et leur impact sur les multiples de marché (« la première chaussure »), plutôt que par des prévisions de baisse des bénéfices (« la deuxième chaussure »). De fait, les estimations de bénéfices des analystes (hors matières premières) n’ont baissé que de 2 % aux États-Unis depuis le printemps et, de manière surprenante, ont augmenté en Europe, stimulées par la dépréciation des devises et la hausse des estimations financières en parallèle de la hausse des taux directeurs (voir le graphique 1).

    La hausse plus importante des prévisions de bénéfices des entreprises en Europe est frappante, au vu de celles des entreprises américaines. Les deux régions sont confrontées à une hausse des taux d’intérêt, mais les actions européennes y sont moins sensibles, ce marché étant plutôt de style value et les valeurs technologiques étant peu représentées dans sa composante croissance.

    L’Europe doit toutefois supporter le poids supplémentaire de prix de l’énergie extrêmement élevés. Pour autant, les estimations de bénéfices ont augmenté dans la plupart des secteurs, tandis qu’aux États-Unis, elles ont largement diminué, en particulier dans les secteurs de croissance tels que les technologies de l’information, la vente au détail sur Internet ou encore les médias et le divertissement (voir graphique 2).

    Exubérance irrationnelle ?

    Les prévisions de croissance des bénéfices ont résisté à de nombreux vents contraires. L’an prochain, les bénéfices sont encore attendus en hausse de 10,4 % (hors énergie) aux États-Unis (T4) et de 7,0 % en Europe (année complète). Ces chiffres pourraient être considérés comme exagérément optimistes compte tenu des perspectives macroéconomiques.

    De toute évidence, les analystes actions n’ont pas reçu le mémo sur la récession. Pour nous, ces estimations sont trop élevées. Le ralentissement de la croissance, la baisse de la demande (notamment en Europe) et la hausse du chômage nécessaires pour ramener l’inflation à l’objectif sont autant de facteurs qui entraîneront forcément une baisse des estimations de bénéfices (et donc des prix).

    L’optimisme manifeste des analystes contraste fortement avec le pessimisme de la plupart des investisseurs et des professionnels : une enquête récente a montré que 91 % des chefs d’entreprise s’attendent à une récession, ce qui met le ratio optimistes/pessimistes près de son plus bas historique.

    La combinaison d’anticipations de poursuite de la croissance des bénéfices avec des prévisions de récession ne constitue toutefois pas nécessairement une dissonance cognitive. Les prévisions de croissance présentent en effet un biais positif. Depuis 1987, la prévision moyenne de croissance à un an est de 13,8 %. Sur l’ensemble de la période, il n’y a eu que trois mois où les prévisions ont été négatives (l’un de ces mois étant février 2009, juste avant le rebond du marché).

    Les prévisions actuelles, bien que positives, sont néanmoins faibles par rapport au passé et le pessimisme vis-à-vis des actions est en réalité généralisé.

    Les grandes lignes de la trajectoire de l’économie et des marchés semblent claires : hausse des taux directeurs jusqu’à ce que l’inflation ralentisse, puis virage des banques centrales qui réduisent les taux pour soutenir la croissance.

    Le timing, en revanche, est nettement moins évident. Après la dernière réunion du FOMC (Federal Open Market Committee), les prévisions du taux des Fed funds américains (que ce soit celles du marché ou de la Fed elle-même) ont atteint un niveau suffisamment élevé (voir le graphique 3). Nous estimons depuis un certain temps déjà que les taux directeurs doivent être portés au-delà de 4 % si la Fed veut atteindre ses objectifs.

    Cette augmentation a éliminé l’une des principales menaces pesant sur le marché. Avec la hausse des taux directeurs, les taux réels ont bondi et les valorisations des actions ont chuté, ce qui fait au moins un élément qui ne devrait plus tirer les marchés vers le bas.

    Il existe toujours un décalage entre le moment où le marché anticipe un retournement et celui où la Fed l’annonce. Les marchés attendent ce point dans six à neuf mois, alors que le « dot plot » de la Fed ne l’attend pas avant 2024. Ce décalage ne constitue toutefois pas nécessairement un si grand risque.

    Il y a deux scénarios où l’opinion du marché s’avère être la bonne : la Fed est contrainte de  

    • baisser les taux parce que l’inflation a commencé à décélérer plus rapidement que prévu (bon)
    • baisser les taux parce que la croissance a ralenti plus que prévu (mauvais).  

    Dans un cas comme dans l’autre, les actions sont susceptibles de réagir positivement à la baisse des taux de la Fed.

    Si, en revanche, la Fed parvient à s’en tenir à son plan, le statu quo serait maintenu, ce qui ne devrait pas nécessiter d’ajustement des cours des actions.

    Les estimations des Fed funds se situant désormais à des niveaux qui nous semblent corrects, les taux réels ont peut-être atteint leur point haut. La hausse des rendements au cours de l’année dernière a été spectaculaire, passant d’un point bas de -1,8 % pour les rendements à cinq ans à 1,8 % aujourd’hui. Les niveaux actuels sont désormais proches des points hauts atteints depuis la crise financière mondiale ou les ont dépassés.

    Les rendements restent néanmoins inférieurs aux moyennes à long terme et on pourrait même soutenir qu’ils doivent augmenter d’encore 100 points de base pour être vraiment normalisés. Une telle évolution reste possible, mais au vu de la croissance économique plus faible, les rendements réels devraient rester moins élevés que dans le passé.

    Quoi qu’il en soit, toute normalisation supplémentaire se fera probablement bien plus lentement (sur plusieurs années), le dénouement de l’assouplissement quantitatif et la réduction des bilans des banques centrales ne se faisant que petit à petit.

    Un tel scénario laisse penser que la sous-performance des valeurs de croissance pourrait toucher à sa fin. L’essentiel de la sous-performance de cette année est dû à la hausse des taux d’actualisation et à la baisse des multiples, même si le retour aux modes de consommation d’avant la pandémie a également eu un impact sur certains des grands gagnants des confinements comme Amazon.

    Si les taux restent stables à partir de maintenant, l’avantage relatif de la croissance des bénéfices propre au style croissance par rapport au style value devrait commencer à se faire sentir (le consensus prévoit une progression de 11 % des BPA en 2023 pour le style croissance, contre 7 % pour le style value).

    Si, d’une manière générale, les actions ne sont pas encore bon marché, la chute des cours des entreprises de style croissance a ramené le z-score du multiple relatif de l’indice Russel 1000 Growth par rapport à l’indice Value à -0,6. Une fois que le basculement des taux directeurs aura lieu, la surperformance du style croissance devrait s’accélérer, car les taux d’actualisation baisseront tandis les titres de style value seront pénalisés par la baisse des prix de l’énergie et des taux d’intérêt nominaux.

    Le marc de café des bénéfices

    L’actuelle saison de publication des résultats sera passée au crible à la recherche d’indices sur les perspectives. Au vu des prévisions de récession, les investisseurs se demandent si les avertissements sur résultats vont se multiplier. L’annonce récente de FedEx semble confirmer ce sentiment. En fait, les orientations récentes n’ont pas été particulièrement négatives, même si les entreprises semblent faire preuve d’une plus grande prudence.

    Nous sommes plus optimistes quant aux perspectives de cette saison des résultats. Le retour aux modes de consommation d’avant la pandémie a fait trébucher non seulement les acteurs du commerce sur Internet, mais aussi les entreprises dont l’activité, comme FedEx, leur est liée. Les détaillants qui n’ont pas stocké les bons types de produits trébuchent également.

    Ces ratés impactent les bénéfices, mais ne signalent pas d’accélération de la faiblesse de la demande. En fait, la plupart des anecdotes partagées par les entreprises sont positives, la demande étant vigoureuse alors même que les entreprises peinent à y répondre.

    Par ailleurs, nous avons déjà constaté une baisse significative des prévisions de bénéfices pour le troisième trimestre. L’indice MSCI USA ne devrait réaliser qu’un gain de 1,5 % au troisième trimestre, dont 75 % proviennent du secteur de l’énergie. Si l’on exclut les matières premières, les BPA sont attendus en baisse de 6 % en glissement annuel.

    Les prévisions étant si faibles, nous ne serions pas surpris que les résultats soient tout de même supérieurs aux prévisions. La réaction des marchés boursiers dépendra beaucoup plus des perspectives fournies par les entreprises. Or, la demande est encore plutôt robuste et nous ne nous attendons pas à ce que les entreprises abaissent sensiblement leurs prévisions tant que le ralentissement de la demande n’est pas beaucoup plus apparent.

    Chine et marchés émergents

    La sous-performance des marchés émergents cette année est presque entièrement imputable à la Chine (qui représente 30 % de la capitalisation de l’indice boursier). L’indice MSCI EM avait reculé de 28 % au 17 octobre 2022 (performance totale en USD), tandis que l’indice MSCI World avait un peu moins reculé (23 %).

    Les actions chinoises, en revanche, ont chuté de 34 % pendant que le reste des marchés émergents reculait de 25 %, c’est-à-dire à peu près autant que le MSCI World. Les actions des pays émergents hors Chine ont même gagné du terrain au cours des deux derniers mois.

    Cette résilience comparative est d’autant plus surprenante si l’on considère la force du dollar américain et la hausse des taux d’intérêt américains, deux facteurs qui entraînent normalement une sous-performance plus marquée des actions émergentes. Les flux de fonds étrangers ont été négatifs, les investisseurs privilégiant la sécurité comparative des actifs américains pour des performances bien supérieures à celles proposées auparavant.

    Les facteurs macroéconomiques ont influencé la performance des actions des marchés émergents encore plus que d’habitude. La corrélation entre les performances des marchés actions et celles de la dette souveraine en USD a été notable cette année. Les performances des obligations d’État reflètent la nécessité pour les banques centrales de relever leurs taux directeurs afin de tenir compte de l’action de la Fed, ce qui entraîne une hausse des rendements obligataires.

    Si la plupart des pays ne sont pas confrontés aux mêmes pressions inflationnistes que les États-Unis, l’augmentation des prix des denrées alimentaires pèse plus lourd en raison de la pondération plus importante de l’alimentation dans les indices d’inflation des pays émergents. La faiblesse des devises est fonction des déficits des comptes courants, les importateurs d’énergie étant particulièrement exposés.

    Les perspectives pour l’Europe et les États-Unis étant plus négatives que positives, les marchés émergents hors Chine sont désormais à même de les surperformer. L’ajustement à la hausse du dollar et des rendements du Trésor a largement eu lieu et nous n’anticipons pas de nouveaux gains importants pour l’un ou l’autre à l’avenir.

    Si le ralentissement de la croissance est un sujet de préoccupation pour le monde entier, les marchés émergents hors Chine ne sont pas confrontés à l’impact direct du conflit en Ukraine (à l’exception de l’Europe de l’Est) et les banques centrales n’auront pas besoin de relever leurs taux autant que la Fed, l’inflation dans ces pays n’étant pas aussi élevée ou aussi ancrée.

    Si les prix des matières premières chutent en 2023, les pays qui ont mieux résisté pourraient prendre du retard et vice versa, mais de manière générale, nous constatons une plus forte croissance des bénéfices dans les marchés émergents. Les valorisations jouent également en faveur des pays émergents (notamment en ce qui concerne les valeurs technologiques chinoises), même s’il s’agit rarement d’un catalyseur.

    Comme c’est le cas pour les États-Unis et l’Europe, la Chine est confrontée à des facteurs spécifiques qui influencent ses perspectives, notamment la politique du zéro-covid et la fragilité du marché immobilier. Aucun de ces deux facteurs n’est susceptible de s’améliorer à court terme. Néanmoins, le pays finira par développer et déployer un vaccin efficace et nous savons par expérience que les économies rebondissent rapidement lorsque les restrictions sont assouplies.

    Le marché de l’immobilier mettra plus de temps à s’en sortir et l’objectif déjà défini de longue date par le gouvernement de réorienter la croissance pour qu’elle ne dépende plus tant des investissements, mais de la consommation intérieure n’en est que plus urgent.

    Il existe toutefois une différence essentielle entre la Chine et l’Occident quant à la capacité de la Chine à résoudre ces problèmes : l’inflation est faible en Chine (l’indice sous-jacent des prix à la consommation n’augmente que de 0,6 % par an), ce qui signifie que le gouvernement et la banque centrale peuvent recourir à des mesures de relance budgétaire et monétaire pour stimuler la croissance économique.

    Conclusion

    Les marchés d’actions vont encore connaître des mois difficiles. Malgré la hausse significative des taux d’intérêt américains, la croissance économique reste bien trop forte pour que la Fed puisse atteindre son objectif de retour à la cible de l’inflation et une récession sera probablement nécessaire. Reste à savoir quelle sera sa profondeur. L’Europe est déjà confrontée à une récession et à de fortes incertitudes pour l’hiver à venir. Bien que le marché des actions européennes paraisse bon marché, les bénéfices sont encore fortement menacés.

    Les actions de croissance pourraient constituer des valeurs refuges, notamment lorsque le virage vers une baisse des taux d’intérêt de la Fed se rapprochera. Les marchés émergents hors Chine semblent comparativement bien placés, car ils sont plus éloignés de la surchauffe de l’économie américaine et du conflit en Ukraine. Enfin, le marché chinois présente des valorisations attractives et des perspectives positives à moyen terme, mais il faudra probablement faire preuve de patience avant une réappréciation.

    Avertissement

    Veuillez noter que les articles peuvent contenir des termes techniques. Pour cette raison, ils peuvent ne pas convenir aux lecteurs qui n'ont pas d'expérience professionnelle en matière d'investissement. Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de la publication, sont fondées sur les informations disponibles et sont susceptibles de changer sans préavis. Les équipes de gestion de portefeuille peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients. Le présent document ne constitue pas un conseil en investissement. La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs sont susceptibles de ne pas récupérer leur investissement initial. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements sur les marchés émergents ou dans des secteurs spécialisés ou restreints sont susceptibles d'afficher une volatilité supérieure à la moyenne en raison d'un haut degré de concentration, d'incertitudes accrues résultant de la moindre quantité d'informations disponibles, de la moindre liquidité ou d'une plus grande sensibilité aux changements des conditions de marché (conditions sociales, politiques et économiques). Pour cette raison, les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis sur les marchés émergents peuvent être plus risqués.

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